华尔街见闻
彭博策略师White指出 ，国库券因零折价率可在回购市场被反复质押 ，功能日益接近货币，形成类货币供给扩张效应，并与结构性通胀存在领先关系 。这一趋势令美联储陷入两难：加息将即时推高政府融资成本 ，形成财政与政治双重阻力 ，政策独立性受到根本挑战 。
美国财政部持续扩大国库券融资规模，令其职能愈发接近实际意义上的货币发行机构 ，并通过类货币政策操作逐步介入美联储领域。
9月2日 ，彭博宏观策略师Simon White指出，这一趋势将从结构上推高通胀压力 ，削弱美联储政策独立性 ，并令市场稳定性及股债实际回报面临更大风险。
近来 ，国库券占美国未偿债务余额的比例已达22.7% ，超出财政部非正式设定的20%上限 。若剔除美联储持有的部分 ，这一比例升至24.1% 。
White认为，随着财政赤字持续扩大 ，该比例预计将进一步攀升 ，而政策利率届时将不再只是货币政策的核心变量，更会成为决定财政稳定性的关键锚点。
这一结构性转变意味着，美联储若试图通过加息控制通胀 ，将面临更强的政治与财政阻力 。因为加息会直接抬高政府的融资成本 ，相当于自动收紧财政，进而对货币政策施加反向压力 。
White直言 ，在国库券发行规模持续扩大的背景下 ，要找到一个同时满足通胀目标 、维护金融稳定 、且不令政府借贷成本失控的利率水平，他表示：
或许根本是不可能完成的任务。
从融资工具到“影子货币”：国库券的角色演变
国库券向来是美国政府短期融资的常规工具 ，但White指出 ，财政部正有意以国库券替代长期债券，吸纳财政赤字扩大带来的融资需求 。
从财政部自身立场看 ，这一策略具有明显的财务逻辑：
但在White看来 ，国库券已不再只是普通的短期融资工具 。根据Perry Mehrling提出的货币层级理论，位于金融体系顶端的是美联储准备金 ，其下依次是银行存款、回购协议及货币市场基金份额等“影子货币 ”。
国库券因期限极短、估值不确定性极低，在回购市场中通常享受零折价待遇，且可经由抵押品再质押机制被多次循环使用而不损失价值 。
White指出 ，这使国库券在功能上愈发接近货币本身 ，一种可用于最终结算的流动性工具 。
再质押机制放大效应，类货币供给悄然扩张
White特别强调了再质押（rehypothecation）机制在这一过程中的关键作用。
在回购市场中 ，交易商既可从自营国债持仓获取抵押品 ，也可通过逆回购操作借入，并将后者再次质押给其他交易对手 。
据彭博援引的一项2021年学术研究估算 ，2015年至2021年间 ，美国国债抵押品平均被再质押三至五次；在其他时期，这一数字据不同来源估计还曾更高 。也就是说 ，交易商实际上在持续放大市场上可用的有效抵押品数量。
White指出，对于长期国债而言 ，每经历一轮再质押 ，折价率会逐步侵蚀抵押品的实际价值；但国库券因折价率为零，可被反复质押而不产生价值损耗。这一特性使国库券在金融体系中不断复制自身，形成类货币的流动性扩张效应 。
从历史经验看 ，国库券占未偿债务总额的比例上升 ，往往与结构性通胀的抬头存在时序上的领先关系 。
White认为其背后存在合理的传导路径：流动性增加推高资产费用 ，强化财富效应 ，同时人为压低资本成本 ，最终向实体经济传导，推升整体物价水平。
美联储陷入两难 ，政策独立性受到根本挑战
White认为 ，国库券发行规模扩大对美联储的政策空间构成根本性约束 。
当更多公共债务与短期利率直接挂钩时，美联储每次加息 ，都会即时推高政府的利息支出 ，等同于自动收紧财政政策 。这种机制客观上形成政治压力，令美联储更难在通胀抬头时果断行动。
White直接指出 ，随着国库券占比持续上升 ，“美联储未来可能无法再以最优方式设定政策来完成通胀目标 ” 。
与此同时，国库券供给增加还可能引发短端融资市场的脆弱性 。若新增供应推动国库券收益率上行，货币市场基金可能将资金从回购市场转向国库券 ，进而削减回购市场流动性供给。
White特别指出 ，在当前美联储准备金与逆回购工具规模之和相对于GDP偏低的背景下，这一资金迁移引发短期融资市场紧张的风险尤为值得警惕 。
在融资结构层面 ，财政部本身也将面临更高的脆弱性 。国库券发行意味着更高频次 、更大规模的拍卖 ，任何通胀预期的上升都会即时反映在借款成本上。即使财政部有意压缩长期债发行，若期限溢价大幅攀升 ，长期融资成本最终仍可能不降反升 。
White的结论颇为悲观：随着国库券占比扩大 ，政策利率将同时承载货币政策与财政稳定的双重职能 。而在通胀目标 、金融稳定与财政可持续性之间，寻找一个令三方皆满的均衡利率水平 ，极可能是无解的难题。
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