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　　雪涛宏观笔记

　　联储与市场的“镜中之镜
”还在自我强化
，政策工具无法代替结构改革，压制产业周期无法改善资本缺口 。当前环境下 ，如果政策本身都是“治标不治本”，那联储要做的是“少说少错 ”
，市场要做的是“减少猜测
”
。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天

美国当前长端利率高企主要来自真实资本需求，油价与AI是供给和结构问题 ，用更高的短端利率去压低长端
，结果会先伤害非AI经济。

AI产业已经成为美国不能轻易停下来的国家投资，高融资需求和高实际利率仍会持续 。联储今天面对的是短期只有利率工具的情况下 ，如果做出有信号意义的政策转向
，未来可能又需要通过数量工具重新为美债和美元体系提供流动性
。

沃什评判经济的种种维度都只为塑造鹰派硬汉形象，联储与市场的“镜中之镜”还在自我强化：市场猜联储 ，联储根据市场反馈调整表达
，市场再根据联储的应对再次交易，最后讲话本身变成波动来源。

政策工具无法代替结构改革 ，当前环境下
，如果政策本身都是“治标不治本 ”，那联储要做的是“少说少错
” ，市场要做的是“减少猜测” 。

下一次议息会议，美联储大概率还是会延续7月的表述框架：2%的长期通胀目标不变
，但需要区别短期价格冲击和长期通胀；市场仍然可能像6月 、7月一样，对这些措辞进行新一轮鹰鸽交易。

核心仍然在“分子端 ” ，也就是AI能否尽快实现收入和变现
。如果AI收入增长足够快
，那么今天高资本开支
、高融资和非AI经济承压都可以被解释成技术革命初期的资源重新配置；如果AI收入不能兑现，那么此前所有所谓“代价
”才会迅速转化为债务、流动性和估值风险。

　　一 、沃什讲话看似鹰派 ，但不是指引

　　沃什在杰克逊霍尔的发言显然偏鹰
，但新增信息依然有限，重申2%的PCE通胀目标更像是例行流程 。

　　其最核心的判断标准“清晰且以足够快的速度回归目标” ，依然无法定量衡量；其承诺的是“纪律
，而不是某个决定 ”，更像是对政策方法的定调 ，而不是一次指引
。

　　更重要的是他所提出的鹰派框架
，在这个框架之下，不仅当下需要紧缩 ，甚至去年的宽松都毫无必要。

　　通胀趋势从去年初就停止改善，企业利润（率）仍在走强
，就业问题又可以归功于供给变化，在去年降息之前 ，金融条件甚至比现在更加宽松 。

　　如果关注沃什提到的“趋势
”
，无论是简单的数量，还是加权的权重视角 ，美国通胀的改善在2025年第一季度就已经见顶
，随后持续“恶化”
。

　　如此尺度下，去年的75bp降息都不该发生 ，自然在当前也没有留下腾挪空间。

　　如果从“超额通胀 ”的角度看
，超额部分（三个月折年增速相较于此前的均值水平）来自于金融服务与保险，其余核心服务（机票 ，医疗服务以及通信）以及部分核心商品 。

　　如果要压制超额通胀水平
，要么美股下跌（以及干预补偿式涨价的保险费用），要么油价降温 ，要么行政干预美国医疗价格水平，要么回溯关税并重新接纳全球商品的通缩力量
。

　　以上种种
，都不是不必问题，也不是简单的利率工具可以解决。

　　因此 ，沃什引用这些维度是天然地把自己包装成了鹰派形象
，但这并不代表着他未来的实际行动 。

　　二
、联储与市场的“镜中之镜”

　　另一个问题是，市场也并未把沃什当一位“新主席
”看待：他已经不断告诉市场“不要把发言当前瞻指引” ，但市场仍延续过往肌肉记忆
。

　　沃什所说的“镜中之镜 ”正是这种困境：市场猜美联储
，美联储又把市场价格作为经济信号，市场再根据美联储对市场的反应进行交易。

　　若双方都把对方当作信息源 ，价格最终反映的只是彼此的猜测
，而不是经济本身 。讲话越频繁，噪声反而越可能被误认为信号。

　　过去长期的前瞻指引让市场形成了一种依赖：央行说什么 ，资产价格就提前反映什么
，在一个相对稳定的经济环境中是有效果的
。

　　但当前经济环境变化太快，战争、供应链 、AI投资和国际秩序都可能在几个月 ，甚至几周内改变通胀和增长路径。

　　在今天这种环境下，政策工具无法代替结构改革
，压制产业周期无法改善资本缺口 。

　　如果政策本身都是“治标不治本
”，那联储要做的是“少说少错” ，市场要做的是“减少猜测 ”
。

　　既然已经说了要减少前瞻指引
，那么公开场合的措辞就更难直接等同于未来行动。

　　主席心里怎么想、公开怎么说
、最终怎么做，本就是三件不同的事 。

　　真正做政策时 ，他还要面对通胀、就业 、股市
、中期选举、流动性 、非AI经济
、日本外汇干预、美债和财政等多重约束
，甚至还要面对来自行政部门的政治压力
。

　　三 、“加息救长端
”，很难成立

　　当前市场一个常见观点是：如果美联储再加息 ，市场就会相信其更有控制通胀的决心
，通胀预期和通胀风险溢价下降，最终反而能够压低长期国债收益率。

　　这一逻辑在通胀预期明显失锚的周期中成立 ，但它并不准确描述今天的美债结构 。

　　当下10年期美债名义收益率约4.75%
，10年期实际利率约2.44%，10年盈亏平衡通胀率约2.3%
。

　　而在2022年8月26日鲍威尔发表“痛苦讲话”时 ，10年期名义利率约3.03%，盈亏平衡通胀率约2.57%
，实际利率仅约0.5%。

　　与当时相比，今天名义利率高170个基点 ，实际利率却高约200个基点
，盈亏平衡通胀并未抬升 。

　　当前长端利率高企的主要原因是实际利率，单纯通过加息去“证明央行有信用 ” ，并不能解决问题
。

　　从日度变化看
，长端并没有真正交易通胀预期风险（inflation risk premium），其上升的幅度极其有限 ，更多依然是交易实际期限溢价的变化。

　　如果沃什继续展现鹰派形象
，反而可能使得市场推导出更高的潜在政策利率中枢；此消彼长之下，长端利率更可能被小幅推升 ，这也是沃什发言后市场最终交易的结果 。

　　更鹰的联储当然可以继续压低通胀预期
，但在预期已经大体锚定时，成本是进一步抬高短端真实融资压力。

　　油价也是货币政策难以直接处理的供给问题 ，加25个基点并不能让油轮恢复通行，也无法提高导弹库存和军事能力
。

　　真正决定油价能否下降的
，是地缘冲突是否缓，以及美国能否重新建立对关键航道的控制 ，而不是货币政策。

　　四
、如果加息
，首先受伤的是“非AI
”，而不是AI

　　美国AI链的科技企业占美国非金融企业（1年及以上期限）的发债比重 ，已经从2023年的17.9%上行至2026年至今的37.9% 。

　　2026年前8个月
，AI科技企业的发债规模已经达到3000亿美元，比过去三年的总和还多
。

　　高利率首先压制的不是AI ，而是地产、制造业 、消费和其他周期性
、利率敏感型的非AI部门。

　　加一点息
，AI企业仍然能够轻松融资，但非AI经济却会更弱；如果一直加到连AI都出现松动 ，那传统经济大概率已经进入严重衰退 。

　　哪怕是沃什认为相对更强劲的美国私人部门最终购买（PDFP）
，最新增长率也略弱于此前的均值水平；从分项贡献的角度看，设备投资的超额贡献与住房投资的疲软几乎对冲
。

　　同时 ，由于AI投资进口含量很高，联储最近五个季度的估算显示
，AI进口抵消约三分之一的AI投资贡献（2026Q1，AI投资贡献为1.18个百分点 ，扣除净进口后为0.73个百分点）。

　　很重要的一点是
，无论联储如何如何表态，有一个趋势不会改变：AI投资和融资还会继续增长 。

　　因为AI今天已经不仅是一项商业投资 ，而是与美元体系、主权债务 、国家竞争力和全球话语权绑定在一起的国家叙事
。

　　AI科学家可以没有国界
，但AI大模型明显有。

　　美国不会因为短期融资成本高、非AI部门承压，就主动停止AI投资 。

　　相反 ，货币
、财政、外交 、甚至军事
，都会越来越围绕AI竞争展开；这些超越经济层面的约束是当前美联储表现出明显无力感的原因
。

　　高实际利率并不是一次短周期现象，AI融资需求越大 ，全球资本越优先流向高回报的科技部门
，其他经济部门和政府就越需要用更高利率才能获得资金。

　　这些都属于AI时代的“代价” 。

　　如果最终AI成功实现高收入和生产率，这些代价可以被未来增长消化；如果AI没有成功 ，那么今天的高利率
、非AI经济走弱和财政压力才会真正从“代价 ”变成“风险
”，美债长期利率甚至可能更高。

　　五、联储多说无益
，真正的变量仍是AI收入能力

　　沃什过去长期支持收缩美联储资产负债表，但在今天的环境下 ，这种既有标签反而使政策空间更加受限
。

　　财政部目前可以依靠财政存款账户 、调整债务期限结构以及国债回购等方式暂时降低压力
，美联储也可以通过增加短债操作给予一定配合，但真正涉及长期资产负债表扩张的问题 ，短期很难迅速逆转。

　　问题在于
，这种逆转的迫切性正在上升，如果AI融资继续增长 ，而财政发债也不能停
，市场最终需要更多基础货币和流动性支持 。

　　届时，美联储可能不得不重新讨论停止缩表甚至扩表 ，而这恰恰与沃什过去的政策形象存在明显冲突
。

　　进一步的
，类似硅谷银行危机时的脆弱性背景正在重新积累。

　　美国银行业依然肩负着近3200亿美元的未实现损失，虽然占总资产的比重有所下降 ，但高利率维持得足够久（利率上的更快），也可能最终把原本静态的账面损失转化为流动性问题 。

　　再加上这轮海外经济体面对更多的美元需求（进口/外汇干预）也可能通过抛售美债获取流动性
，这些都可能打破当前的平衡
。

　　下一次议息会议，沃什大概率还是会延续7月的表述框架：2%的长期通胀目标不变 ，但需要区别短期价格冲击和长期通胀趋势；不会只盯着一个PCE或核心PCE
，而会观察一篮子指标；如果通胀长期趋势仍然向下，就不必过度纠结小数点后面一位；同时还需要综合考虑财政
、流动性、就业和经济基本面。

　　市场仍然可能像6月 、7月一样 ，对这些措辞进行新一轮鹰鸽交易 。

　　但真正的核心不在这里
，而在“分子端”，也就是AI能否尽快变现
。

　　如果AI收入增长足够快 ，那么今天高资本开支
、高融资和非AI经济承压都可以被解释成技术革命初期的资源重新配置；如果AI收入不能兑现
，那么此前所有所谓“代价 ”才会迅速转化为债务、流动性和估值风险。

　　风险提示

　　宏观经济数据频率较低，对于跨境行业数据估计存在滞后性；美国产业政策受党派影响明显 ，执政党派的更换可能引发产业政策回溯；AI技术发展与产业投资存在较大不确定性 。