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全文共4980字 ，阅读大约需要10分钟

文 财信研究院宏观团队伍超明胡文艳 李沫

核心观点

8月债市由“央行精细化调控+政府债供给前慢后快+资产荒延续 ”共同主导
，行情呈现“先下后上，整体下行
” 。往后看 ，基于FLAME框架研判
，9月债市利率震荡小幅走低概率偏大，10年期国债收益率中枢将继续围绕1.7%上下窄幅波动
。一方面 ，多重利多因素支撑债市：经济基本面修复动能偏弱
，稳增长压力加大，货币政策有望结束观察期 ，9月或四季度降息概率加大；流动性维持相对充裕
，DR001中枢有望继续运行在政策利率下方；资产荒格局延续，居民财富搬家及年末保险等机构抢配共同支撑配置需求。另一方面 ，收益率大幅下行空间有限：政府债券及新型政策性金融工具发行高峰将至，供给压力阶段性显现；通胀虽有所放缓但处于高位
，美联储加息预期升温带来外部扰动，市场杠杆意愿仍偏克制 ，叠加央行对长端利率过快下行的警惕
，多重约束共同压制收益率单边走低 。

一 、8月债市回顾：先下后上，整体下行

8月1-28日 ，债市收益率整体下行
，节奏上先下后上
。10年期国债收益率运行于1.67%-1.72%区间，月内一度跌破1.68%关口 ，月末反弹回升至1.69%附近
，全月最大下行约4BP
、月末收窄至2BP左右（见图1）。从期限结构看，收益率曲线延续“短上长下”的平坦化特征：短端（1个月、3个月 、1年期）有所上行 ，主要受银行存单发行放量
、央行精细化调控等因素共同推动；3年至10年长端利率整体下行
，下行幅度普遍在2BP以内；超长端（30年期）收益率下行最多，经济基本面疲弱、机构做多情绪高涨以及期限利差压缩是主要原因 。

8月债市核心定价逻辑由“央行精细化调控+政府债供给前慢后快+资产荒延续 ”共同主导
。具体而言：央行“收长放短
”的精细化调控 ，既强化了资金面“中性偏松”的预期，又压降了市场对总量大幅宽松的博弈空间
，构成债市窄幅震荡 、中枢小幅下行的核心背景；政府债供给呈现前慢后快特征，上半月供给放量预期再度落空 ，对债市形成阶段性利好
，但下半月政府债供给提速，叠加稳增长政策信号持续释放 ，对债市行情形成一定扰动；资产荒逻辑在基本面疲弱背景下延续
，但机构追高意愿减弱，配置盘行为趋于谨慎 ，需要增量政策信号催化。

二
、未来一个月展望：利率震荡小幅走低概率增大

基于FLAME五维分析框架系统研判
，未来一个月债市利率震荡小幅走低概率偏大，10年期国债收益率中枢将继续围绕1.7%上下窄幅波动 。一方面 ，多重利多因素支撑债市：经济基本面修复动能偏弱
，稳增长压力加大，货币政策有望结束观察期 ，9月或四季度降息概率加大；流动性维持相对充裕，DR001中枢有望继续运行在政策利率下方；资产荒格局延续
，居民财富搬家及年末保险等机构抢配共同支撑配置需求
。另一方面，收益率大幅下行空间有限：政府债券及新型政策性金融工具发行高峰将至 ，供给压力阶段性显现；通胀虽有所放缓但处于高位
，美联储加息预期升温带来外部扰动，市场杠杆意愿仍偏克制 ，叠加央行对长端利率过快下行的警惕
，多重约束共同压制收益率单边走低。

具体来看，基本面（F）当前经济动能边际走弱 ，政策加力下实体经济或触底回升
，但修复动能温和概率偏大，外部冲击下通胀仍处高位区间、高位趋缓 ，稳增长压力加大
，货币政策有望结束“多看少动 ”观察期，9月或四季度降息概率加大 。流动性（L）将维持充裕偏松格局 ，短端利率DR001中枢或继续运行在政策利率下方。债券供需（A）方面，政府债券及新型政策性金融工具发行高峰将至
，阶段性供给压力显现；需求端受“资产荒
” 、居民财富搬家及年末保险抢配支撑，配置力量依旧强劲 ，但需警惕美债利率高位震荡引发的海外债市波动风险
，以及国内经济预期改善的扰动
。市场情绪（M）低位小幅回升
、改善力度偏弱，杠杆意愿仍偏克制。外部环境（E）金融条件延续宽松格局 ，美联储年内加息预期升温
，但人民币对美元汇率保持强势，央行仍将“以我为主” ，增强汇率双向波动的容忍度
，为货币政策打开更大操作空间 。

（一）基本面（F）：稳增长压力加大，年内降息或可期

基本面（F）是“方向锚 ” ，确立了利率的长期中枢
，通过经济增长与通胀趋势判断货币政策取向
。为量化评估“央行不得不做的概率
”，构建政策敏感度指数（PSI） ，合成增长、通胀 、金融条件等多维度信息，前瞻性地衡量基本面组合对央行货币政策形成“宽松”或“紧缩 ”压力的紧迫程度与概率。

7月经济动能边际走弱
，K型分化延续，整体放缓 ，主要内需指标中消费、投资增速回落；外需虽韧性超预期
，但不足以改变实体经济周期指数边际回落的态势（见图3） 。当前经济呈现供强需弱
、新强旧弱、外强内弱的“三强三弱”特征
。通胀方面，PPI增速从3月的0.5%跃升至5 、6月的3.9%
、4.1% ，7月放缓至3.5%
，回升动能最强阶段大概率已过。流动性方面，整体金融条件仍处历史较宽松区间 ，7月受股市回调影响市场流动性边际收敛
，但不改宽松基调（见图3） 。受基本面和流动性双重影响，政策敏感性指数出现较大幅度上升 ，货币政策加力必要性提高（见图4）
。

展望8、9月份
，政策有望温和加力，经济或触底回升 ，但考虑到政策仍以稳为主 、增量有限，回升力度大概率温和
，且不排除低于市场预期的可能；同时，外部地缘冲突持续 ，推高原油价格
，对国内需求和供给端再次构成类似二季度的逆向冲击。通胀方面，预计8
、9月份PPI将放缓至3.3%左右的水平 。综上 ，预计短期内经济修复弹性有限
，通胀高位趋缓，货币政策加力必要性增强 ，预计9月份或四季度央行降息可期
，“多看少动
”观察期有望结束
。

（二）流动性（L）：充裕偏松未变，DR001或继续运行在政策利率下方

流动性（L）是“节拍器”和债市“水源 ” ，可从两大维度观察其变化：一是央行流动性投放的节奏与结构
，反映政策取向、决定基础货币供给；二是短期货币市场利率（如DR001 、R001）与政策利率的偏离，体现实际资金松紧程度。

8月资金面维持充裕偏松但波动加大 。8月以来 ，DR001多数时间运行在7天期OMO政策利率下方，月均值较上月回落1BP（见图5）
，反映市场流动性整体维持充裕偏松。但央行资金投放边际有所收敛，结构上中长期资金减少较多（本月未开展国债买卖 ，且买断式逆回购
、MLF等中长期资金净投放量由上月的8000亿元降至1000亿元
，见图6），引发市场对监管防范长债利率过快下行的担忧 ，下旬资金面波动随之加大
。目前10年国债收益率与7天OMO利率利差已降至30BP左右的低位
，长端利率进一步下行需等待政策利率调整打开空间。

展望未来，流动性充裕偏松格局未变 ，DR001继续运行在政策利率下方概率偏大 。一是呵护经济基本面的需要
。当前内需下滑态势未止、外部高油价冲击再度来袭
，三季度稳增长任务较重，财政 、准财政工具将加快发力 ，客观需要央行维持充裕流动性以护航。历史上稳增长压力较大的时期
，DR001多持续运行在政策利率下方 。二是稳定市场预期与防范金融风险的必要性上升
。近期全球资本市场剧烈波动拖累风险偏好下降，央行维持流动性宽松并适度引导利率下行 ，对于阻断金融市场风险的跨市场累积与向实体经济的扩散具有重要意义。三是央行维持资金面稳定的意图较为明显 。年中政治局会议提出“综合运用并适时调整货币政策工具
”，三季度降准降息窗口犹存；同时面对8月下旬资金利率快速上行
，央行果断加大短端投放
、稳定DR001，呵护意图明确
。

（三）债券供需（A）：供给阶段性承压难免 ，配置需求强劲亦有扰动

债券供需是收益率定价的微观基础
，其力量对比直接决定利率的均衡位置。

从供给端看，政府债发行提速已是必选项 ，阶段性压力难免 。今年以来财政发债和支出节奏偏慢态势仍未明显改善
，1-8月政府债券净融资额同比减少约1.5万亿元（见图8），8月当月同比减少超2000亿元
。但年中政治局会议明确提出“加快财政支出和债券资金使用进度” ，叠加存量财政政策空间充足（按照年初预算安排
，9-12月份政府债券净融资将同比多增超1万亿元），以及私人部门需求不足问题突出、稳增长压力加大 ，财政与准财政工具加快发力已成为必选项。预计未来数月将迎来政府债券及新型政策性金融工具供给高峰
，带来阶段性供给扰动 。尽管三季度地方债计划发行量仍低于去年同期（见图9），是主要拖累因素 ，但政治局会议定调后，其发行节奏有望明显提速。

从需求端看
，配置盘根基依旧稳固，但需警惕稳内需政策加力与海外扰动
。支撑因素方面 ，“资产荒 ”逻辑尚未逆转为核心力量：8月国有及股份行承兑汇票转贴现利率仍大幅低于历史同期（见图9）
，反映实体信贷依然偏弱；银行存款增速持续高于贷款增速（见图10），表明银行欠配压力短期难以缓解。此外 ，居民财富向理财“搬家
”趋势未变
，叠加年末保险等机构抢配，进一步巩固债市需求根基 。扰动因素方面 ，一是经济预期改善与通胀预期升温共振冲击
。随着稳内需政策加力信号密集释放（房地产新政 、钟才文系列文章、财政部“及时谋划增量政策”表态）
，叠加地缘风险推升油价
、PPI增速维持高位，经济预期改善与通胀预期升温可能阶段性冲击债市情绪。二是海外债市波动风险 。美债利率高位震荡若引发全球资本市场动荡 ，可能通过流动性收紧、固收+产品赎回等渠道向国内债市传导
，仍需保持警惕
。

（四）市场情绪与技术面（M）：情绪小幅改善，杠杆意愿仍偏克制

市场情绪与技术面（M）是“行情温度计 ” ，用于度量贪婪与恐惧的周期性摆动，识别交易拥挤与超调风险。8月我们构建的情绪指数（综合政策预期变化与实际交易行为）整体平稳
，由7月末的56.8%小幅回升至8月28日的57.4%（见图12），节奏上先升后降 ，仍处于近三年20%分位数水平附近
，市场情绪有所改善但力度偏弱 。

一是资金面大幅宽松预期降温，“中性偏松
”共识强化
。受经济基本面延续疲弱 、央行持续加大隔夜逆回购精准投放影响 ，DR001中枢较7月份小幅下行
，市场流动性保持充裕。但截至8月28日，1年期
、5年期互换利率较7月末分别上行1.0和2.1BP ，整体上行且长端上行更多
，在央行“收长放短”操作引导下，市场对未来大幅宽松的定价有所回调 ，资金面“中性偏松 ”预期进一步强化 。

二是机构杠杆意愿温和修复
，但仍偏克制
。在资金面预期趋于稳定、市场风险偏好整体偏弱的背景下，银行间质押式回购成交量（MA20）由6月末的6.42万亿元回升至6.55万亿元附近 ，但仍较年内高点回落逾两成，显示杠杆资金情绪虽有所回暖
，但活跃度依然不高，仍是制约情绪指数明显修复的主要因素。

（五）外部环境（E）：金融条件宽松 ，中美利差扩大对国内货币政策影响有限

外部环境（E）是“边界设定者
”
，划定中美利差 、汇率与资本流动对政策空间的边界约束 。外部环境可拆解为三个递进的层次：第一层是基础层，判断全球金融条件宽松与否；第二层是传导层 ，评估全球金融环境是否会引发跨境资金流动；第三层是决策层
，分析外部因素对中国货币政策独立性是否构成约束，进而对国内利率和流动性是否构成影响。

从基础层看 ，全球OFR金融压力指数在2月28日美以伊战事爆发后快速升破0
，随后又迅速回落至低位区间
。这一走势主要受波动率分项驱动，反映出全球资本市场情绪的演变过程：即从战事初期的动荡加剧
、避险情绪阶段性升温 ，转向战事缓和后的市场“脱敏”与风险偏好回升。在此背景下
，全球金融条件已重回宽松，低于历史平均值水平0 ，且持续处于风险偏好较高区间（低于-1）（见图13） 。从传导层看，美国通胀高企
，叠加就业与经济数据韧性，美联储年内加息预期增强 ，推高美中国债利差、加大跨境资本流出压力
，对人民币汇率形成一定压力，但在全球“去美元化 ”浪潮未歇 、贸易顺差较大国内企业结汇需求强
、人民币升值预期强化等因素影响下 ，人民币对美元汇率在6.7-6.8区间内波动
，预计跨境资金流动平稳
。从决策层看，外部环境处于“相对稳定”状态 ，国内经济恢复基础尚需巩固
，央行将继续“以我为主
”，处于宽松观望状态 ，国内债市的波动幅度将低于海外。

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