来源：申万宏源

　　〖One〗、 A股2026二季报收官：26Q2全A两非营收和净利润增速延续上行，符合预期 。单季营收同比多增走扩的大类行业是周期 、稳定和TMT ，单季净利润同比多增走扩的大类行业是周期
、TMT和金融
。中游制造营收和净利润单季同比多增均收窄。26Q3受PPI同比回落、营收增速承压 、成本压力显现影响 。26Q3周期和制造业绩增速回落是大概率。

　　2026二季报收官
，总量和大类行业层面，我们概括如下特征：1． 26Q2营收和净利润增幅延续上行 ，盈利能力改善符合预期
。26Q2 PPI同比中枢抬升，成本压力尚未显现
，支撑营收高增和盈利能力改善。2． 大类板块结构上，单季营收同比多增走扩的大类行业是周期、稳定和TMT ，中游制造营收同比多增小幅收窄
，消费营收同比多增大幅收窄 。单季净利润同比多增走扩的大类行业是周期
、TMT和金融，中游制造净利润同比多增收窄 ，消费净利润同比多减扩大
。3． 上游周期和中游制造供给压力进一步缓和
，本轮中游制造固定资产形成增速底部区域已出现（26Q2增速为8%），供给压力明显缓和下 ，中游制造盈利能力仍有韧性。上游周期固定资产形成增速下行可能持续到27Q1 。4． 26Q2可能是小波段的业绩增速高点
，26Q3业绩增速低于26Q2是大概率
。主要原因是PPI同比回落、营收增速承压，且成本压力可能进一步显现。但2027年周期和制造供给增速仍处于底部是大概率 ，盈利能力稳中有升格局延续
，业绩增速也不会趋势性回落 。

　　〖Two〗 、 维持中短期市场判断不变，二次探底兑现后 ，市场反弹可能持续到9月下旬，市场预期行稳致远政策发力
，长中短期乐观预期集中发酵后，可能才是本轮反弹行情的高点
。本轮AI链行情重启所需的产业催化级别更高 ，所需的时间大概率也更长。对应9月无法创新高
，还有新的调整波段 。科技震荡调整的波段可能是季度级别
。

　　重申我们对AI产业链重拾强势“四步走 ”的推演：1． 超跌反弹，基本面研究有效性恢复。2． 二次探底兑现 ，逢低配置力量显现 。反弹延续到9月下旬仍是大概率。市场预期行稳致远政策发力
，长中短期乐观预期可能集中发酵，这可能才是本轮反弹的高点
。3． 26年三季报 ，业绩消化估值初步到位
，业绩高增对股价的支持力恢复，海外算力链行情可能有效分化。4． AI链总体创新高的条件是 ，重磅产业催化兑现
，AI产业趋势凝聚新共识 。

　　9月AI链超跌反弹高点，无法突破前高是大概率
。资金正循环难快速回到6月底状态 ，AI链创新高需要基本面预期超越6月底。相对2025年以来的经验，本轮AI链行情重启所需的产业催化级别更高
，所需的时间大概率也更长 。对应9月无法创新高，还有新的调整波段
。科技震荡调整的波段可能是季度级别。

　　〖Three〗
、 不论宏观还是产业 ，都面临当下格局无法外推远期的问题 。高美债收益率与远期美国财政可持续、企业信用风险可控不兼容
。AI算力各环节普遍通胀
，也与远期AI应用不断拓展不兼容。短期AI链产业仍有积极催化，推动超跌反弹延续 ，但远期产业景气有波折的担忧未有效缓解
，估值仍受压制 。

　　部分投资者认为，市场担忧高美债利率 ，是中短期AI行情逆风环境下
，市场集中定价非科技产业趋势因素的影响
。若AI产业趋势凝聚新共识，AI链上行趋势行情重启 ，资产配置因素的影响权重自然下降。但在我们看来
，AI产业趋势对宏观的影响已举足轻重，AI产业趋势未来展望 ，也可以放到宏观视角下思考 。

　　现阶段，不论宏观还是产业
，都面临当下格局无法外推远期的问题。宏观层面，还是围绕高美债收益率展开讨论 ，美国财政部回购国债
，能够短期缓和美债收益率上行压力
。但偏弱的财政纪律下，美债发行净融资压力仍较高 ，回购美债无法成为长效机制。美联储主席沃什最新偏鹰的表态
，更会额外冲击全球资本市场 。远期视角下，高美债收益率与美国财政可持续 、企业信用风险（包括未来AI产业链中相对薄弱的环节）可控并不兼容
。推高美债收益率的中长期因素包括美国财政纪律 ，美元循环弱化
，日本经济不平衡。这些问题，短期都暂时无法看清化解路径 。

　　产业层面 ，25Q4以来
，算力通胀链的表现好于AI链总体（亚洲股市跑赢美股）；而26Q2末，算力通胀链成了AI链中远期展望分歧较大的环节（亚洲股市跑输美股）
。AI算力各环节普遍通胀 ，也与远期AI应用不断拓展不兼容。远期来看，产生新的算力通胀的难度增加
、弹性下降；而产生新的算力通缩的概率在增加 。不是全球龙头（头部大模型和CSP）对融资不敏感
，整个AI链就不会受到高利率的影响
。未来可能逐步显现的AI链薄弱环节，抵御高融资成本和流动性收紧的能力会偏弱。2026年6月底 ，是算力通胀链长中短期乐观预期共同的高峰
，也是景气外推阻力最小的窗口 。但现阶段，算力通胀格局无法外推远期逐步形成共识
。短期AI链产业仍有积极催化 ，推动超跌反弹延续
，但远期产业景气有波折的担忧未有效缓解，估值仍受压制。

　　〖Four〗、 维持9月反弹延续判断 ，结构选取 重点仍是寻找超跌反弹中
，能够更大程度上修复跌幅的方向 。AI链内部更加关注非机构重仓方向，国产算力链和AI小盘股“中期掩护短期
”。近期有新增产业景气催化的海外AI算力链 ，英伟达链 、存储和PCB
，也是短期有弹性的方向
。

　　9月后，科技震荡调整波段延续。非科技方向跑赢的时间拉长 ，高股息资产有绝对收益的时间拉长 。非科技赛道方向，创新药和CXO
，已证明能够演绎赛道资金正循环
。贵金属共识快速形成，也有望演绎资金正循环。同时 ，关注工业金属和基础化工的机会 。继续基于“中证800指数权重–26Q2公募基金持仓权重”寻找高股息资产
，重点关注银行
、非银金融、食品饮料和公用事业
。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期。