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　　来源：投资者内参丨马振阳

　　安踏的增长来源正在发生变化。

　　8月26日，安踏体育发布2026年中期业绩 。上半年 ，公司实现收入435.07亿元，同比增长12.9%；经营利润117.6亿元
，同比增长16.1%，整体毛利率和经营利润率也均有所提升。

　　整体来看 ，这仍然是一份不错的半年报
。

　　但拆开各品牌来看
，安踏旗下两个最大的品牌已经明显跑不动集团整体增速。

　　上半年，安踏主品牌收入同比仅增长4.8% ，FILA增长6.1%
，两大核心品牌增速都已经降至个位数 。

　　真正把集团整体增速拉到12.9%的，是迪桑特
、可隆体育、MAIA ACTIVE 、狼爪等其他品牌
。

　　按照财报数据计算 ，安踏集团上半年收入同比增加约49.6亿元
，其中其他品牌增加约32.8亿元。

　　也就是说，安踏集团大约三分之二的新增收入 ，已经不是来自安踏主品牌和FILA 。

　　安踏
、FILA增速降至个位数
，主品牌放缓已不是第一次出现

　　今年上半年，安踏主品牌实现收入177.71亿元 ，同比增长4.8%，仍然是集团最大的收入来源；经营利润39.92亿元
，同比增长仅1.2%，经营利润率由23.3%降至22.5%
。

　　FILA表现相对更好 ，上半年收入150.45亿元
，同比增长6.1%；经营利润增长9.7%至43.15亿元，经营利润率由27.7%提升至28.7%。

　　安踏和FILA合计仍然贡献集团超过75%的收入 ，但收入增速均明显低于集团整体 。

　　而且
，主品牌放缓并不是今年上半年突然出现
。

　　2025年，安踏主品牌收入增速已经降至3.7% ，其他品牌则增长59.2%。当年安踏集团接近100亿元的新增收入中
，其他品牌贡献63.2亿元，安踏主品牌只贡献12.3亿元 。

　　从2025年全年到2026年上半年 ，其他品牌承担主要增量已经越来越像一种持续性的结构变化
。

　　当然
，主品牌增速放缓也并非安踏独有。横向来看，今年上半年 ，李宁收入152.35亿元，同比增长2.8%
，净利润增长4.5%；361度收入61.6亿元，同比增长8.0%；特步集团收入67.95亿元 ，同比增长0.6%
，其中特步主品牌收入更是同比下降2.2% 。

　　相比之下，安踏集团12.9%的收入增速明显更高。但这种领先并不主要来自安踏主品牌 ，而是迪桑特、可隆等其他品牌
。

　　其他品牌增长44%
，贡献集团约三分之二新增收入

　　相比两大主力品牌，安踏旗下其他品牌依然保持高速增长。

　　今年上半年 ，包括迪桑特 、可隆体育
、MAIA ACTIVE和狼爪等在内的其他品牌实现收入106.91亿元
，同比增长44.2%，半年收入首次突破100亿元 ，占集团收入比重已经达到24.6% 。

　　经营利润达到35.38亿元
，同比增长43.9%，经营利润率高达33.1% ，高于FILA的28.7%和安踏主品牌的22.5%
。

　　其中，可隆体育上半年零售流水同比增长超过45%
，迪桑特增长超过25%。

　　国金证券在安踏财报后的最新研究报告中指出，迪桑特上半年平均月店效超过300万元 ，可隆月店效由225万元提升至280万元以上；迪桑特全渠道零售折扣仍维持在9折以上 。国金认为
，迪桑特、可隆目前的增长以同店驱动为核心
。

　　不过，44.2%的增速也不能完全等同于迪桑特 、可隆的自然增长。安踏2025年5月底完成狼爪收购 ，去年同期仅并表约一个月
，今年上半年则完整并表六个月，带来了一部分额外增量 。

　　对于持续扩张品牌的行为 ，安踏创始人
、CEO丁世忠在此次中期业绩披露中回应称
，“多品牌战略决不是资本运作 ”
。在安踏看来，不同品牌承担的是不同细分市场的经营任务。

　　净利增长34.9%背后：剔除一次性收益后增长12.9%

　　除了品牌结构之外 ，这份财报还有一个需要拆开的数字——净利润 。

　　今年上半年
，安踏股东应占利润达到94.87亿元，同比增长34.9% ，股东应占利润率由去年同期的18.2%升至21.8%
。

　　不过，这一利润增幅中包含了一笔较大的非经常性收益。由于Amer Sports配售导致安踏持股权益被摊薄
，公司确认了15.49亿元一次性利得 。

　　剔除这笔一次性收益后，安踏股东应占利润为79.38亿元 ，同比增长12.9%
，股东应占利润率为18.2%，与去年同期持平。

　　如果进一步按照公司的经调整口径 ，剔除分占联营公司损益以及与联营公司投资相关的一次性损益
，安踏上半年经调整股东应占利润为72.3亿元，同比增长9.6%
。

　　不过 ，经营质量方面仍有几个积极信号。

　　上半年
，安踏自由现金流达到116.3亿元，同比增长54.2%；集团净现金约391亿元 ，整体毛利率提高至63.9%
，经营利润率提高至27% 。

　　在收入继续增长、品牌不断增加的同时，目前现金流和盈利能力并没有明显恶化
。

　　彪马收入下滑13% ，能否成为安踏下一个增长点？

　　接下来更值得观察的，是目前承担主要增量的其他品牌
，能否继续保持较快增长。

　　事实上，安踏今天的多品牌版图 ，很大程度上正是通过持续收购和投资建立起来的 。2009年收购FILA中国业务后
，FILA已经成长为集团第二大收入来源；此后安踏又牵头收购亚玛芬体育，并陆续将MAIA ACTIVE 、狼爪等品牌收入旗下
。

　　今年 ，安踏又把目标指向了体量更大的彪马。今年1月
，安踏宣布斥资15亿欧元收购PUMA SE 29.06%股权，交易完成后将成为彪马第一大股东 。安踏希望将自身在多品牌运营
、零售以及中国市场积累的经验带给彪马 ，帮助其释放包括中国市场在内的增长潜力
。

　　不过
，与仍在高速增长的迪桑特、可隆不同，彪马目前本身处于明显的调整期。2025年 ，其销售额由83.98亿欧元降至72.96亿欧元
，按报告口径同比下降13.1%；全年报告EBIT亏损3.57亿欧元 。目前彪马正在进行渠道调整 、库存清理和品牌重塑
。

　　因此，安踏能否再次复制FILA等品牌的运营经验 ，把彪马真正变成新的增长点，目前仍是未知数。

　　交易本身也尚未完成 。此次中报再次明确
，收购彪马29.06%股权的交易计划将于年内完成交割。截至目前，印度方面已经批准交易 ，但公开信息中尚未见中国内地监管审批完成的正式公告
。安踏仍维持年内交割预期
，至少目前没有释放出审批明显受阻的信号。

　　对于安踏的后续增长，招商证券的预期相对克制 。该行在安踏半年报后的最新研报中预计 ，2026年至2028年安踏集团收入分别约为885.3亿元、956.9亿元和1032.8亿元
，同比增长约10%
、8%和8%
。这意味着随着集团规模扩大，未来几年收入增长节奏可能逐步趋于平稳。

　　不过 ，招商证券依然维持了安踏体育“强烈推荐
”评级
，并认为虽然终端需求仍偏弱，但公司在多品牌运营、渠道优化和经营效率方面的表现好于预期 。

　　截至8月28日港股收盘 ，安踏体育报77.40港元
，下跌0.51%，总市值约2165亿港元
。