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　　‘难以突破继续高端化天花板 。’

　　作者|蔡俊

　　每个寒冬
，波司登（03998.HK，下称“公司
”）羽绒服都会被吐槽质价不对的 ，今年也毫无意外
。

　　本次争议来自消费者的亲身体验
，内容直指产品价格 、参数的匹配。其实，公司自涨价以来已站稳千元区间 ，但消费者的心智仍未完全接受品牌高端化的逻辑 。因此
，公司遇到进一步向上突破的天花板
。

　　而且，伴随会员制超市出其不意的“招数” ，公司的处境进退维谷：进是继续提价
，但客群仍未完全接受，退是保持区间 ，但目标人群被会员制超市分流。反馈到业绩和估值
，资本需要公司的增速叙事支撑目前500亿元左右的市值，这套模式能否继续玩转 ，有待观察 。

　　01

　　刀尖舔血的涨价路径

　　1月，有网友在社交平台上吐槽波司登产品：一款标价2299元的男士商务羽绒服
，175码的充绒量仅86克
。据悉，该产品为2025年商务系列男款可脱卸内胆鹅绒服 ，标注绒子含量90%
、蓬松度700FP。

　　争议的焦点在于
，消费者认为2000元价位应匹配150克左右充绒量的中厚款羽绒服，86克更接近轻薄款水平 。其实 ，公司质价不对等的争议从未消停
，2024年一款售价700余元的鹅绒裤因充绒量仅3克，曾引发过消费者讨论
。

　　有意思的是 ，公司产品涨价的路径就是一部国产升维史。

　　2017年以前
，公司主力均价约500元，1000元以下产品占比47.5% ，品类覆盖男装、女装 、童装
、快时尚、羽绒
，核心逻辑是以四季化 、多品牌化
、对冲羽绒服季节性风险 。但多品类的策略，造成公司陷入“低价—高库存—关店潮 ”的循环 ，一年关店曾超8000家。

　　痛定思痛后，2018年成为高端化战略的分水岭
。当时
，公司重聚羽绒服业务，并提价30%到40% ，结果就是1000元以下产品占比降至10%左右
，1000到1800元产品占比超60%。

　　这一仗，回过头看如刀尖舔血 ，成败在一夕之间 。说到底
，提价不是羽绒服变了，而是品牌想交的朋友变了
。公司的目标客户 ，从精打细算的爸妈一辈转向愿意为时尚、潮流买单的年轻中产。

　　围绕新的客户画像
，公司启动一系列变革 。设计上，羽绒服从单一保暖工具拓展为都市通勤 、户外探险
、时尚穿搭等多场景装备
。营销上 ，公司把羽绒服带到纽约时装周
，并签约国际设计师和代言人谷爱凌。渠道上，公司在一二线核心商圈开设旗舰店 。

　　换言之 ，一件涨价500到800元的羽绒服，溢价包括时装周的过场费、渠道升维的租金 、大牌设计师的人工等
。同时
，冬季服装市场迎来结构性剧变，羽绒服从北方中老年刚需转为全年龄、全区域的时尚单品。

　　整套组合拳打下来 ，公司成功立住目标用户的心里锚点 。根据久谦数据
、艾瑞咨询等三方机构统计
，公司18到35岁客群占比从2018年的9%提升至2024年的40%，同期南方市场占比从30%提升至60%
。

　　反馈到业绩 ，2018年和2024年公司营收分别为88.81亿元、232.14亿元
，归母净利润各自为6.15亿元 、30.74亿元。最瞩目的毛利率，分别为46.38%
、59.59% 。需要指出 ，主打高端户外服饰
，拥有始祖鸟、萨洛蒙等品牌的亚玛芬集团，2024年毛利率为55.4%。

　　02

　　没捅破的窗户纸

　　自涨价以来 ，波司登和羽绒服市场共同完成三个进化阶段
。

　　第一个阶段
，发生于2018年到2021年的标准重塑。彼时，《羽绒服装》新国标的实施倒逼行业淘汰低质产能 ，含绒量 、蓬松度
、清洁度等专业指标进入消费者心智 。这个阶段，也是公司提价转型成功的攻坚期
，国产羽绒服吃到最大红利
。1000元以下的鸭鸭、1000元到3000元的波司登 、3000元以上的高梵构成行业梯队。

　　第二个阶段，发生于2022年到2024年的功能融合 。借助冬奥会引爆的冰雪经济 ，加拿大鹅
、盟可睐、始祖鸟等用于极寒 、运动的国际品牌闯入消费视野
。他们中大部分产品
，单件均价超8000元。

　　这个阶段，也是公司悄然实施梯度上移的时期 ，前中后台开启一轮大变革 。一方面
，公司在零售运营中心的基础上搭建业务
、数据、技术 、系统等四大中台，以求打破部门壁垒 ，并设数字营销部整合电商、直播
、内容等业务
。另一方面
，公司继续提价策略，主推1500到2500元羽绒服 ，并推出AREAL、登峰等高端品类
，对应2500元 、5000元以上价位。

　　第三个阶段，发生于2025年以来的社交认同 。公司提价后真空的1500元以下价位 ，被以坦博尔为代表的国产厂家迅速填补
。相反，国际大牌坐稳8000元以上区间
，并成为中产的社交名片。

　　换言之，公司提价空间面临显而易见的天花板 。尽管公司保持高毛利 ，但现实的社交场景已做出客群区分。根据《投资者网》线下观察
，同地段均价20元以上的Manner和均价40元以上的Peets咖啡店主要人群，分别由穿着波司登和盟可睐构成
。

　　本质上 ，该现象折射出国产品牌还没捅破最后的窗户纸。公司客群的心里区间是“买不起大鹅
、看不起杂牌
”
，但对产品参数、品控，甚至设计要求不会低于8000元以上的消费人群 。因此 ，每年吐槽产品质价不对等只是表层
，深层是消费预期的错位
。

　　03

　　会员制超市抄后院？

　　站在新阶段的当口，波司登的处境相当微妙 ，稍有不慎会陷入困局。二级市场上
，资本需要公司的增速叙事支撑目前500亿元左右的市值 。消费者心里，正重构羽绒服的参数 、价格等预期
。

　　根据公司披露的2025/2026财年中报 ，主品牌波司登羽绒服销售额65.68亿元，营收占比超70%
，同比增长8.3%。该增速较2023年
、2024年等同期的25.5%、19.4%有明显放缓 。

　　自2018年战略转型，以及后续数字化改革后 ，公司的渠道由直营门店 、经销
、线上等三块构成
。一直以来
，经销占比最大并承担增长的基本盘，直营门店扮演高端门面 ，线上被机遇新增长曲线的期望。报告期内
，三大渠道收入仍在增长，但增速放缓和提价透露出一个信号：品牌高端化红利的边际效应在减弱 。

　　报告期内 ，公司直营门店总数694家
，较2024年同期减少24家
。单店收入上，347万元规模高于2024年同期的315万元。因此 ，直营销售额的增长来自单店的效益提升
，背后有部分涨价因素 。

　　同时，今年冬季消费者抢购山姆、开市客羽绒服的报道频繁见于社交平台。这些会员制超市的产品均价不到500元 ，以L码为例充绒量达421克 、蓬松度600+FP，性价比极高
。

　　若按价格看
，会员制超市的羽绒服显然与公司相距甚远。但关键是购买客群的重叠，被誉为中产品牌的山姆因高质量选品 ，与消费者建立远超一次性买卖的信任联结 。因此
，公司的处境进退维谷：进是继续提价，但客群仍未完全接受 ，退是保持区间
，但目标人群被会员制超市分流
。

　　其实，公司也早已意识到自身天花板的存在 ，从资本和人事切入做出改变尝试。

　　2024年
，公司与凯辉基金联合战略投资加拿大奢侈羽绒服品牌慕瑟纳可，由此持股超30% 。该品牌LOGO是小剪刀 ，单价在8000-20000元
。

　　2025年
，公司聘任前LVMH集团核心设计师，后者出任AREAL高级都市线创意总监。该总监曾执掌LV
、Dior、Fendi等男装女装高定 。

　　归根结底 ，公司战略转型后两次成功的涨价路径，如今遇到瓶颈
，且后院被新对手奇袭
。消费者的吐槽或是一块飞入水中的石子，真正泛起涟漪的将是错综复杂的市场变化 ，最终可能引发业绩增速下滑
，导致资本改变公司估值的看法。（思维财经出品）■